Allan Pinheiro Holanda

Estrutura de Propriedade em Firmas Brasileiras: Trajetória entre 1998-2012

ESTRUTURA DE PROPRIEDADE EM FIRMAS BRASILEIRAS: TRAJETORIA ENTRE 1998-2012 OBJETIVO A pesquisa teve como alvo decompor a evolucao da estrutura de propriedade das sociedades de capital aberto operando no Brasil, mostrando atributos a ela associados de 1998 a 2012, destacando modificacoes em suas caracteristicas ao longo do periodo considerado. METODOLOGIA Incluiram-se na investigacao tanto firmas listadas nos mercados bursateis como as firmas apenas registradas na CVM e nao listadas para negociacao em bolsa, totalizando 1286 empresas. As caracteristicas de estrutura de propriedade investigadas foram classificadas em tres grupos (Concentracao de Propriedade, Controle Societario e Qualidade e Quantidade de Acionistas) e analisadas sob 3 perspectivas (evolucao temporal, mercado de listagem e setor de atuacao das empresas). O exame se processou por meio das tecnicas de Analise de Correspondencia e de Testes de Diferencas de Media (parametricos e nao parametricos), alem de mostrar estatistica descritiva dos atributos estudados. RESULTADOS E CONCLUSOES Foram constatados pela analise: elevada participacao de maior acionista, seja no capital ordinario seja no capital total; reduzida percentagem de empresas de origem estrangeira operando no Brasil; predominância de origem de capital nacional privado; e presenca de acionista controlador na maioria das firmas brasileiras. Temporalmente, constatou-se: adesao crescente de firmas a listagem de governanca corporativa; reducao da participacao do maior acionista no capital; e diminuicao da presenca de acionista controlador. IMPLICACOES PRATICAS A inferencia de que a evolucao da estrutura de propriedade no Brasil associa-se ao advento de preocupacoes com o tema da governanca corporativa, tanto por orgaos reguladores, quanto pela interferencia de mecanismos criados e estimulados por instituicoes de mercado (listagens diferenciadas na BM&FBOVESPA) e de educacao continuada (IBGC), implica em que tais instrumentos podem contribuir efetivamente para a democratizacao do capital das empresas e pela disseminacao de adesao ao mercado de capitais. PALAVRAS-CHAVE Estrutura de Propriedade; Sociedades por Acao de Capital Aberto; Evolucao Temporal; Governanca Corporativa; Setor de Atuacao PUBLIC COMPANIES’ OWNERSHIP STRUCTURE IN BRAZIL: 1998-2012 PATHWAY OBJECTIVE The research was aimed to decompose Brazilian public companies ownership structure evolution and its completion during 1998 to 2012; the study emphasized changes occurred in their characteristics throughout the studied time interval. METHODOLOGY It was included in research both firms listed in stock markets as firms just registered at the CVM and not listed for trading, adding up 1286 companies. The ownership structure characteristics of investigated were classified into three groups (Ownership Concentration, Corporate Control and Shareholders’ Quality and Quantity) and analyzed from three perspectives (temporal evolution, listing market and industry). The examination was processed by Correspondence Analysis and Differences between Means Tests (parametric and nonparametric), besides showing studied attributes descriptive statistics. RESULTS AND CONCLUSIONS It was identified by the analysis: high share of largest shareholder in ordinary stocks as well in total capital stocks; small percentage of foreign origin for companies operating in Brazil; predominant private national capital as equity source; and presence of one person controlling shareholder in most Brazilian firms. Throughout the time, it was found: increasing firms’ participation in corporate governance listing; reduceng level of largest shareholder existence on ownership structure; and decreasing single controlling shareholder controlling. PRATICAL IMPLICATIONS The inference that ownership structure evolution in Brazil is associated with advent of concerns about corporate governance theme, both by regulators, and by mechanisms created and stimulated by market institutions (Differentiated listings in BM&FBOVESPA) and continuing education (IBGC), implies that such instruments can effectively contribute to corporate capital democratization and to implement capital market access to investors. KEYWORDS Ownership Structure; Public Companies; Temporal Evolution; Corporate Governance; Listing Position; Industry.

Dividendos e efeito clientela: evidências no mercado brasileiro

Se investigo si caracteristicas externas a la operacion de la empresa, representativas de efecto clientela, diferencian marginalmente la politica de dividendos de empresas listadas en la BMF el impacto del efecto clientela se debe, ademas, a cuestiones asociadas a gobierno corporativo y a mecanismos de financiacion predominantes en el mercado financiero brasileno.We investigated whether characteristics other than corporate operation, a proxy for clientele effect, marginally differentiated the dividend policies of 401 firms (2339 firm/years) traded on BM&Fbovespa in the period 1998-2010. A statistically significant association between the decision to declare dividends (and amounts) and the clientele effect was hypothesized. Following testing with logistic and TOBIT regressions, the hypothesis could not be conclusively rejected. The dividend policies of Brazilian firms to some extent support Miller and Modigliani’s (1961) proposition concerning the clientele effect and dividend decision. The impact of the latter is probably due to corporate governance issues and related to predominant mechanisms of financing in the Brazilian financial market. keywords Dividends, clientele effect, ownership structure, brazilian public companies, logistic regression. Resumen Se investigó si características externas a la operación de la empresa, representativas de efecto clientela, diferencian marginalmente la política de dividendos de empresas listadas en la BM&FBovespa, en una muestra de 410 empresas (2.339 empresas/año), en el período de 1998 a 2010. Se utilizaron regresión logística y regresión Tobit para los tests de la hipótesis que propone que existe asociación estadísticamente significativa entre la decisión de declarar dividendos -y su montoy el efecto clientela, que no puede ser rechazada de manera conclusiva. Se puede inferir que la política de dividendos de empresas brasileñas confirma, de modo parcial, la proposición de Miller y Modigliani (1961) acerca de que el efecto clientela influencia la decisión de dividendos de las empresas; el impacto del efecto clientela se debe, además, a cuestiones asociadas a gobierno corporativo y a mecanismos de financiación predominantes en el mercado financiero brasileño. Palabras clave Dividendos, efecto clientela, estructura de propiedad, sociedades brasileñas de capital abierto, regresión logística. Allan Pinheiro Holanda allanpholanda@yahoo.com.br Mestrando em Administração e Controladoria pelo Programa de Pós-Graduação em Administração e Controladoria, Universidade Federal do Ceará – Fortaleza – CE, Brasil Antonio Carlos Dias Coelho accoelho@secrel.com.br Professor da Faculdade de Economia Administração, Atuária, Contabilidade e Secretariado Executivo, Universidade Federal do Ceará – Fortaleza – CE, Brasil artigos PALAVRAS-CHAVE Dividendos, efeito clientela, estrutura de propriedade, sociedades brasileiras de capital aberto, regressão logística. Allan Pinheiro Holanda Antonio Carlos Dias Coelho ©RAE n São Paulo n v . 52 n n. 4 n ju l . /ago. 2012 n 448-463 449 ISSN 0034-7590 INTRODUÇÃO A política de dividendos envolve fundamentalmente a decisão de quanto do lucro será distribuído e de quanto será retido pela firma (LOSS e SARLO NETO, 2003). De acordo com Bueno (2000, p. 23) a decisão do que fazer com o lucro gerado pela firma em um período é “mais que uma simples questão de quanto distribuir (ou de quanto reter); trata-se de uma decisão sobre como serão financiados os futuros investimentos”. Já pela ótica do investidor, o dividendo é a parcela realizada da remuneração do capital que está investido na firma. Existem investidores que têm preferência por receber dividendos, enquanto outros preferem os ganhos de capital decorrentes da retenção; a teoria do efeito clientela preconiza que os investidores são direcionados a aplicar seus recursos em firmas com políticas de dividendos adequadas às suas preferências; tal escolha consideraria as características de seus fluxos de caixa pessoais ou corporativos. A distribuição de dividendos para os acionistas, na opinião de Verdi (2001), é um assunto polêmico, pois não se sabe exatamente como as firmas e os investidores interpretam essa distribuição. Diferentes teorias, como a da Relevância dos Dividendos (LINTNER, 1956; GORDON, 1959), a da Irrelevância dos Dividendos (MILLER e MODIGLIANI, 1961), a da Hipótese da Sinalização (ROSS, 1977), a da Hipótese do Agenciamento (JENSEN e MECKLING, 1976) e a do Efeito Clientela (MILLER e MODIGLIANI, 1961) foram propostas para explicar a política de dividendos, mas as evidências empíricas sobre uma teoria sempre invalidavam as evidências empíricas de teorias anteriores, o que, de acordo com Black (1996), criou o enigma dos dividendos, pois quanto mais se observam empiricamente as políticas de dividendos praticadas, mais se percebe que as decisões sobre dividendos se parecem com um enigma que contém partes que não se encaixam. Desde que foi desenvolvida a teoria seminal sobre a política de dividendos por Modigliani e Miller, uma série de pesquisas foi realizada buscando esclarecer sobre fatores institucionais e econômicos, relacionados às firmas e aos acionistas, capazes de explicar como se decide o nível de distribuição de dividendos numa firma. Pesquisas, adiante tratadas, apontaram fatores relacionados a esses agentes econômicos, como: oportunidade de crescimento; nível de investimento; setor de atividades; capacidade de geração e distribuição de lucros e características dos acionistas, que apresentaram significantes associações com políticas de dividendos, sem, contudo, explicá-las de maneira categórica. Estudos anteriores, adiante detalhados, tentaram explicar a propensão em distribuir dividendos baseada nas expectativas dos acionistas em torno de suas preferências tributárias, o que implicaria, no Brasil, forçosamente optar por distribuir dividendos, já que no País sua tributação é nula, em detrimento de ganhos de capital, tributados quando de sua realização. No caso do Brasil, portanto, a presença do efeito clientela, se houver, seria determinada por outros atributos institucionais, sejam características individuais dos acionistas, sejam especificidades da estrutura de propriedade das firmas ou, ainda, condicionantes do ambiente econômico nacional. Em outras palavras, o efeito clientela impacta marginalmente a decisão das firmas brasileiras quanto às suas decisões de distribuição de dividendos? Ou seja, as firmas no Brasil consideram o tipo de acionistas para estipular sua decisão quanto à destinação de seus lucros anuais? Nesse caso, os acionistas reforçam e homologam tais políticas, preferindo investir em firmas que pratiquem determinada política de dividendos? O objetivo da pesquisa gira em torno de examinar se características representativas da estrutura de propriedade e do tipo de acionistas diferenciam marginalmente firmas com diferentes e consistentes políticas de dividendos no ambiente societário brasileiro e derivam da necessidade de se esclarecer esse aspecto referente à disposição de as empresas brasileiras atenderem às expectativas de seus financiadores com capital próprio. A pesquisa vem a propósito de recentes e continuadas tentativas de aproximar as empresas de seus financiadores, por meio de mecanismos de governança, pela emissão de leis e regulamentos de proteção aos minoritários e por implementação de sistemas de informações contábeis mais eficientes e transparentes (firmas de auditoria, níveis de listagem na BM&FBovespa, adoção de práticas voluntárias de governança corporativa). Também fica implícito que tal cenário levaria a que a gestão da empresa passasse a ter mais preocupação mercadológica, de relação com investidores, levando as empresas a atentar para as características de seus financiadores no mercado acionário. De outra parte, há que reconhecer a influência elevada do financiamento estatal às maiores empresas brasileiras, principalmente via BNDES e outros bancos oficiais, o que levaria as gestões das firmas assim financiadas a não atender a demandas mínimas de informação por investidores privados (COELHO, 2007). artigos  DIVIDENDOS E EFEITO CLIENTELA: EVIDÊNCIAS NO MERCADO BRASILEIRO ISSN 0034-7590 450 ©RAE n São Paulo n v. 52 n n. 4 n ju l . /ago. 2012 n 448-463 Ademais, a orientação jurídica brasileira de direito codificado força a que se declare política de dividendos estáveis, sob pena de as firmas obedecerem ao patamar mínimo de distribuição de dividendos (BRASIL, 1976), o que poderia tornar inócuos mecanismos de atração de capitais no mercado acionário; em outras palavras, a captação de novos recursos por emissão de ações pode ser diferenciada por política de dividendos que evidencie o efeito clientela, apesar da legislação restritiva. Ampliamos as pesquisas sobre o assunto, investigando diretamente a associação entre diversos atributos do relacionamento firma/acionista; os estudos na realidade brasileira sobre o assunto focam, como se verá adiante, aspectos específicos do arranjo societário ou na influência da distribuição de dividendos no preço das ações; neste estudo, examina-se a capacidade marginal de se distinguir a política de dividendos em função da presença de elementos identificadores dos acionistas. A investigação da relação entre as características representativas da estrutura de propriedade e dos acionistas investidores (minoritários) com a política de dividendos das companhias de capital aberto do Brasil, portanto, direciona a pesquisa. A hipótese da pesquisa não pôde ser refutada, dado que atributos associados ao efeito clientela lograram significância estatística quanto a afetar marginalmente o nível de payout ou a decisão de declarar dividendos. A pesquisa está estruturada em sete seções, incluindo esta introdução. Na seção seguinte, apresenta-se revisão de literatura abordando a temática da política de dividendos. Nas três seções seguintes, são abordados, respectivamente, o desenvolvimento da hipótese, o delineamento da pesquisa e os modelos e processamento. Na sexta seção, são apresentados os achados mais relevantes da investigação realizada. Por fim, as conclusões são apresentadas na última seção.

Dividends and clientele effect: evidence in the Brazilian market

Se investigo si caracteristicas externas a la operacion de la empresa, representativas de efecto clientela, diferencian marginalmente la politica de dividendos de empresas listadas en la BMF el impacto del efecto clientela se debe, ademas, a cuestiones asociadas a gobierno corporativo y a mecanismos de financiacion predominantes en el mercado financiero brasileno.We investigated whether characteristics other than corporate operation, a proxy for clientele effect, marginally differentiated the dividend policies of 401 firms (2339 firm/years) traded on BM&Fbovespa in the period 1998-2010. A statistically significant association between the decision to declare dividends (and amounts) and the clientele effect was hypothesized. Following testing with logistic and TOBIT regressions, the hypothesis could not be conclusively rejected. The dividend policies of Brazilian firms to some extent support Miller and Modigliani’s (1961) proposition concerning the clientele effect and dividend decision. The impact of the latter is probably due to corporate governance issues and related to predominant mechanisms of financing in the Brazilian financial market. keywords Dividends, clientele effect, ownership structure, brazilian public companies, logistic regression. Resumen Se investigó si características externas a la operación de la empresa, representativas de efecto clientela, diferencian marginalmente la política de dividendos de empresas listadas en la BM&FBovespa, en una muestra de 410 empresas (2.339 empresas/año), en el período de 1998 a 2010. Se utilizaron regresión logística y regresión Tobit para los tests de la hipótesis que propone que existe asociación estadísticamente significativa entre la decisión de declarar dividendos -y su montoy el efecto clientela, que no puede ser rechazada de manera conclusiva. Se puede inferir que la política de dividendos de empresas brasileñas confirma, de modo parcial, la proposición de Miller y Modigliani (1961) acerca de que el efecto clientela influencia la decisión de dividendos de las empresas; el impacto del efecto clientela se debe, además, a cuestiones asociadas a gobierno corporativo y a mecanismos de financiación predominantes en el mercado financiero brasileño. Palabras clave Dividendos, efecto clientela, estructura de propiedad, sociedades brasileñas de capital abierto, regresión logística. Allan Pinheiro Holanda allanpholanda@yahoo.com.br Mestrando em Administração e Controladoria pelo Programa de Pós-Graduação em Administração e Controladoria, Universidade Federal do Ceará – Fortaleza – CE, Brasil Antonio Carlos Dias Coelho accoelho@secrel.com.br Professor da Faculdade de Economia Administração, Atuária, Contabilidade e Secretariado Executivo, Universidade Federal do Ceará – Fortaleza – CE, Brasil artigos PALAVRAS-CHAVE Dividendos, efeito clientela, estrutura de propriedade, sociedades brasileiras de capital aberto, regressão logística. Allan Pinheiro Holanda Antonio Carlos Dias Coelho ©RAE n São Paulo n v . 52 n n. 4 n ju l . /ago. 2012 n 448-463 449 ISSN 0034-7590 INTRODUÇÃO A política de dividendos envolve fundamentalmente a decisão de quanto do lucro será distribuído e de quanto será retido pela firma (LOSS e SARLO NETO, 2003). De acordo com Bueno (2000, p. 23) a decisão do que fazer com o lucro gerado pela firma em um período é “mais que uma simples questão de quanto distribuir (ou de quanto reter); trata-se de uma decisão sobre como serão financiados os futuros investimentos”. Já pela ótica do investidor, o dividendo é a parcela realizada da remuneração do capital que está investido na firma. Existem investidores que têm preferência por receber dividendos, enquanto outros preferem os ganhos de capital decorrentes da retenção; a teoria do efeito clientela preconiza que os investidores são direcionados a aplicar seus recursos em firmas com políticas de dividendos adequadas às suas preferências; tal escolha consideraria as características de seus fluxos de caixa pessoais ou corporativos. A distribuição de dividendos para os acionistas, na opinião de Verdi (2001), é um assunto polêmico, pois não se sabe exatamente como as firmas e os investidores interpretam essa distribuição. Diferentes teorias, como a da Relevância dos Dividendos (LINTNER, 1956; GORDON, 1959), a da Irrelevância dos Dividendos (MILLER e MODIGLIANI, 1961), a da Hipótese da Sinalização (ROSS, 1977), a da Hipótese do Agenciamento (JENSEN e MECKLING, 1976) e a do Efeito Clientela (MILLER e MODIGLIANI, 1961) foram propostas para explicar a política de dividendos, mas as evidências empíricas sobre uma teoria sempre invalidavam as evidências empíricas de teorias anteriores, o que, de acordo com Black (1996), criou o enigma dos dividendos, pois quanto mais se observam empiricamente as políticas de dividendos praticadas, mais se percebe que as decisões sobre dividendos se parecem com um enigma que contém partes que não se encaixam. Desde que foi desenvolvida a teoria seminal sobre a política de dividendos por Modigliani e Miller, uma série de pesquisas foi realizada buscando esclarecer sobre fatores institucionais e econômicos, relacionados às firmas e aos acionistas, capazes de explicar como se decide o nível de distribuição de dividendos numa firma. Pesquisas, adiante tratadas, apontaram fatores relacionados a esses agentes econômicos, como: oportunidade de crescimento; nível de investimento; setor de atividades; capacidade de geração e distribuição de lucros e características dos acionistas, que apresentaram significantes associações com políticas de dividendos, sem, contudo, explicá-las de maneira categórica. Estudos anteriores, adiante detalhados, tentaram explicar a propensão em distribuir dividendos baseada nas expectativas dos acionistas em torno de suas preferências tributárias, o que implicaria, no Brasil, forçosamente optar por distribuir dividendos, já que no País sua tributação é nula, em detrimento de ganhos de capital, tributados quando de sua realização. No caso do Brasil, portanto, a presença do efeito clientela, se houver, seria determinada por outros atributos institucionais, sejam características individuais dos acionistas, sejam especificidades da estrutura de propriedade das firmas ou, ainda, condicionantes do ambiente econômico nacional. Em outras palavras, o efeito clientela impacta marginalmente a decisão das firmas brasileiras quanto às suas decisões de distribuição de dividendos? Ou seja, as firmas no Brasil consideram o tipo de acionistas para estipular sua decisão quanto à destinação de seus lucros anuais? Nesse caso, os acionistas reforçam e homologam tais políticas, preferindo investir em firmas que pratiquem determinada política de dividendos? O objetivo da pesquisa gira em torno de examinar se características representativas da estrutura de propriedade e do tipo de acionistas diferenciam marginalmente firmas com diferentes e consistentes políticas de dividendos no ambiente societário brasileiro e derivam da necessidade de se esclarecer esse aspecto referente à disposição de as empresas brasileiras atenderem às expectativas de seus financiadores com capital próprio. A pesquisa vem a propósito de recentes e continuadas tentativas de aproximar as empresas de seus financiadores, por meio de mecanismos de governança, pela emissão de leis e regulamentos de proteção aos minoritários e por implementação de sistemas de informações contábeis mais eficientes e transparentes (firmas de auditoria, níveis de listagem na BM&FBovespa, adoção de práticas voluntárias de governança corporativa). Também fica implícito que tal cenário levaria a que a gestão da empresa passasse a ter mais preocupação mercadológica, de relação com investidores, levando as empresas a atentar para as características de seus financiadores no mercado acionário. De outra parte, há que reconhecer a influência elevada do financiamento estatal às maiores empresas brasileiras, principalmente via BNDES e outros bancos oficiais, o que levaria as gestões das firmas assim financiadas a não atender a demandas mínimas de informação por investidores privados (COELHO, 2007). artigos  DIVIDENDOS E EFEITO CLIENTELA: EVIDÊNCIAS NO MERCADO BRASILEIRO ISSN 0034-7590 450 ©RAE n São Paulo n v. 52 n n. 4 n ju l . /ago. 2012 n 448-463 Ademais, a orientação jurídica brasileira de direito codificado força a que se declare política de dividendos estáveis, sob pena de as firmas obedecerem ao patamar mínimo de distribuição de dividendos (BRASIL, 1976), o que poderia tornar inócuos mecanismos de atração de capitais no mercado acionário; em outras palavras, a captação de novos recursos por emissão de ações pode ser diferenciada por política de dividendos que evidencie o efeito clientela, apesar da legislação restritiva. Ampliamos as pesquisas sobre o assunto, investigando diretamente a associação entre diversos atributos do relacionamento firma/acionista; os estudos na realidade brasileira sobre o assunto focam, como se verá adiante, aspectos específicos do arranjo societário ou na influência da distribuição de dividendos no preço das ações; neste estudo, examina-se a capacidade marginal de se distinguir a política de dividendos em função da presença de elementos identificadores dos acionistas. A investigação da relação entre as características representativas da estrutura de propriedade e dos acionistas investidores (minoritários) com a política de dividendos das companhias de capital aberto do Brasil, portanto, direciona a pesquisa. A hipótese da pesquisa não pôde ser refutada, dado que atributos associados ao efeito clientela lograram significância estatística quanto a afetar marginalmente o nível de payout ou a decisão de declarar dividendos. A pesquisa está estruturada em sete seções, incluindo esta introdução. Na seção seguinte, apresenta-se revisão de literatura abordando a temática da política de dividendos. Nas três seções seguintes, são abordados, respectivamente, o desenvolvimento da hipótese, o delineamento da pesquisa e os modelos e processamento. Na sexta seção, são apresentados os achados mais relevantes da investigação realizada. Por fim, as conclusões são apresentadas na última seção.

Dividendos y efecto clientela: evidencias en el mercado brasileño

Se investigo si caracteristicas externas a la operacion de la empresa, representativas de efecto clientela, diferencian marginalmente la politica de dividendos de empresas listadas en la BMF el impacto del efecto clientela se debe, ademas, a cuestiones asociadas a gobierno corporativo y a mecanismos de financiacion predominantes en el mercado financiero brasileno.We investigated whether characteristics other than corporate operation, a proxy for clientele effect, marginally differentiated the dividend policies of 401 firms (2339 firm/years) traded on BM&Fbovespa in the period 1998-2010. A statistically significant association between the decision to declare dividends (and amounts) and the clientele effect was hypothesized. Following testing with logistic and TOBIT regressions, the hypothesis could not be conclusively rejected. The dividend policies of Brazilian firms to some extent support Miller and Modigliani’s (1961) proposition concerning the clientele effect and dividend decision. The impact of the latter is probably due to corporate governance issues and related to predominant mechanisms of financing in the Brazilian financial market. keywords Dividends, clientele effect, ownership structure, brazilian public companies, logistic regression. Resumen Se investigó si características externas a la operación de la empresa, representativas de efecto clientela, diferencian marginalmente la política de dividendos de empresas listadas en la BM&FBovespa, en una muestra de 410 empresas (2.339 empresas/año), en el período de 1998 a 2010. Se utilizaron regresión logística y regresión Tobit para los tests de la hipótesis que propone que existe asociación estadísticamente significativa entre la decisión de declarar dividendos -y su montoy el efecto clientela, que no puede ser rechazada de manera conclusiva. Se puede inferir que la política de dividendos de empresas brasileñas confirma, de modo parcial, la proposición de Miller y Modigliani (1961) acerca de que el efecto clientela influencia la decisión de dividendos de las empresas; el impacto del efecto clientela se debe, además, a cuestiones asociadas a gobierno corporativo y a mecanismos de financiación predominantes en el mercado financiero brasileño. Palabras clave Dividendos, efecto clientela, estructura de propiedad, sociedades brasileñas de capital abierto, regresión logística. Allan Pinheiro Holanda allanpholanda@yahoo.com.br Mestrando em Administração e Controladoria pelo Programa de Pós-Graduação em Administração e Controladoria, Universidade Federal do Ceará – Fortaleza – CE, Brasil Antonio Carlos Dias Coelho accoelho@secrel.com.br Professor da Faculdade de Economia Administração, Atuária, Contabilidade e Secretariado Executivo, Universidade Federal do Ceará – Fortaleza – CE, Brasil artigos PALAVRAS-CHAVE Dividendos, efeito clientela, estrutura de propriedade, sociedades brasileiras de capital aberto, regressão logística. Allan Pinheiro Holanda Antonio Carlos Dias Coelho ©RAE n São Paulo n v . 52 n n. 4 n ju l . /ago. 2012 n 448-463 449 ISSN 0034-7590 INTRODUÇÃO A política de dividendos envolve fundamentalmente a decisão de quanto do lucro será distribuído e de quanto será retido pela firma (LOSS e SARLO NETO, 2003). De acordo com Bueno (2000, p. 23) a decisão do que fazer com o lucro gerado pela firma em um período é “mais que uma simples questão de quanto distribuir (ou de quanto reter); trata-se de uma decisão sobre como serão financiados os futuros investimentos”. Já pela ótica do investidor, o dividendo é a parcela realizada da remuneração do capital que está investido na firma. Existem investidores que têm preferência por receber dividendos, enquanto outros preferem os ganhos de capital decorrentes da retenção; a teoria do efeito clientela preconiza que os investidores são direcionados a aplicar seus recursos em firmas com políticas de dividendos adequadas às suas preferências; tal escolha consideraria as características de seus fluxos de caixa pessoais ou corporativos. A distribuição de dividendos para os acionistas, na opinião de Verdi (2001), é um assunto polêmico, pois não se sabe exatamente como as firmas e os investidores interpretam essa distribuição. Diferentes teorias, como a da Relevância dos Dividendos (LINTNER, 1956; GORDON, 1959), a da Irrelevância dos Dividendos (MILLER e MODIGLIANI, 1961), a da Hipótese da Sinalização (ROSS, 1977), a da Hipótese do Agenciamento (JENSEN e MECKLING, 1976) e a do Efeito Clientela (MILLER e MODIGLIANI, 1961) foram propostas para explicar a política de dividendos, mas as evidências empíricas sobre uma teoria sempre invalidavam as evidências empíricas de teorias anteriores, o que, de acordo com Black (1996), criou o enigma dos dividendos, pois quanto mais se observam empiricamente as políticas de dividendos praticadas, mais se percebe que as decisões sobre dividendos se parecem com um enigma que contém partes que não se encaixam. Desde que foi desenvolvida a teoria seminal sobre a política de dividendos por Modigliani e Miller, uma série de pesquisas foi realizada buscando esclarecer sobre fatores institucionais e econômicos, relacionados às firmas e aos acionistas, capazes de explicar como se decide o nível de distribuição de dividendos numa firma. Pesquisas, adiante tratadas, apontaram fatores relacionados a esses agentes econômicos, como: oportunidade de crescimento; nível de investimento; setor de atividades; capacidade de geração e distribuição de lucros e características dos acionistas, que apresentaram significantes associações com políticas de dividendos, sem, contudo, explicá-las de maneira categórica. Estudos anteriores, adiante detalhados, tentaram explicar a propensão em distribuir dividendos baseada nas expectativas dos acionistas em torno de suas preferências tributárias, o que implicaria, no Brasil, forçosamente optar por distribuir dividendos, já que no País sua tributação é nula, em detrimento de ganhos de capital, tributados quando de sua realização. No caso do Brasil, portanto, a presença do efeito clientela, se houver, seria determinada por outros atributos institucionais, sejam características individuais dos acionistas, sejam especificidades da estrutura de propriedade das firmas ou, ainda, condicionantes do ambiente econômico nacional. Em outras palavras, o efeito clientela impacta marginalmente a decisão das firmas brasileiras quanto às suas decisões de distribuição de dividendos? Ou seja, as firmas no Brasil consideram o tipo de acionistas para estipular sua decisão quanto à destinação de seus lucros anuais? Nesse caso, os acionistas reforçam e homologam tais políticas, preferindo investir em firmas que pratiquem determinada política de dividendos? O objetivo da pesquisa gira em torno de examinar se características representativas da estrutura de propriedade e do tipo de acionistas diferenciam marginalmente firmas com diferentes e consistentes políticas de dividendos no ambiente societário brasileiro e derivam da necessidade de se esclarecer esse aspecto referente à disposição de as empresas brasileiras atenderem às expectativas de seus financiadores com capital próprio. A pesquisa vem a propósito de recentes e continuadas tentativas de aproximar as empresas de seus financiadores, por meio de mecanismos de governança, pela emissão de leis e regulamentos de proteção aos minoritários e por implementação de sistemas de informações contábeis mais eficientes e transparentes (firmas de auditoria, níveis de listagem na BM&FBovespa, adoção de práticas voluntárias de governança corporativa). Também fica implícito que tal cenário levaria a que a gestão da empresa passasse a ter mais preocupação mercadológica, de relação com investidores, levando as empresas a atentar para as características de seus financiadores no mercado acionário. De outra parte, há que reconhecer a influência elevada do financiamento estatal às maiores empresas brasileiras, principalmente via BNDES e outros bancos oficiais, o que levaria as gestões das firmas assim financiadas a não atender a demandas mínimas de informação por investidores privados (COELHO, 2007). artigos  DIVIDENDOS E EFEITO CLIENTELA: EVIDÊNCIAS NO MERCADO BRASILEIRO ISSN 0034-7590 450 ©RAE n São Paulo n v. 52 n n. 4 n ju l . /ago. 2012 n 448-463 Ademais, a orientação jurídica brasileira de direito codificado força a que se declare política de dividendos estáveis, sob pena de as firmas obedecerem ao patamar mínimo de distribuição de dividendos (BRASIL, 1976), o que poderia tornar inócuos mecanismos de atração de capitais no mercado acionário; em outras palavras, a captação de novos recursos por emissão de ações pode ser diferenciada por política de dividendos que evidencie o efeito clientela, apesar da legislação restritiva. Ampliamos as pesquisas sobre o assunto, investigando diretamente a associação entre diversos atributos do relacionamento firma/acionista; os estudos na realidade brasileira sobre o assunto focam, como se verá adiante, aspectos específicos do arranjo societário ou na influência da distribuição de dividendos no preço das ações; neste estudo, examina-se a capacidade marginal de se distinguir a política de dividendos em função da presença de elementos identificadores dos acionistas. A investigação da relação entre as características representativas da estrutura de propriedade e dos acionistas investidores (minoritários) com a política de dividendos das companhias de capital aberto do Brasil, portanto, direciona a pesquisa. A hipótese da pesquisa não pôde ser refutada, dado que atributos associados ao efeito clientela lograram significância estatística quanto a afetar marginalmente o nível de payout ou a decisão de declarar dividendos. A pesquisa está estruturada em sete seções, incluindo esta introdução. Na seção seguinte, apresenta-se revisão de literatura abordando a temática da política de dividendos. Nas três seções seguintes, são abordados, respectivamente, o desenvolvimento da hipótese, o delineamento da pesquisa e os modelos e processamento. Na sexta seção, são apresentados os achados mais relevantes da investigação realizada. Por fim, as conclusões são apresentadas na última seção.