Richard Saito

Conselhos de administração: análise de sua composição em um conjunto de companhias abertas brasileiras

This paper analyzes the profile of board of directors of 142 Brazilian listed companies on the Sao Paulo exchange as of fiscal year ending December 1999. The board members were classified into 4 categories according to its degree of independence from the controlling shareholders - as per Bhagat and Black (2000). In addition, firm characteristics such as ownership structure, cross-listing and firm size were investigated to explain its likely influence on the composition of board of directors. The empirical research indicates that board members represent the interests of controlling shareholders, and that there is no evidence that minority shareholders do exercise their voting rights.

Finanças corporativas no Brasil

This article surveys the corporate finance literature in Brazil emphasizing the capital structure decision, ownership and control issues, securities offerings, and corporate governance. Control in Brazil is concentrated, but firm value increases under the absence of indirect control structures and with greater cash flow rights with controlling shareholders. Corporate boards are largely dominated by directors associated with controlling shareholders while minority shareholders tend not to use mechanisms that could allow them to increase their board representation. The lack of long term financing affects a wide range of firms. They usually prefer to finance with retained earnings first, then with debt and lastly with external equity. The disadvantages to go public seem to be greater than the advantages as public offers are becoming rare, the costs of going public are high, and issuance is timed to periods of market euphoria. Equity value is positively related to dividend payments and stock repurchases but the influence of taxation on dividend policy is not clear.

Governança corporativa: custos de agência e estrutura de propriedade

A estrutura de propriedade e os confl itos de interesse na alta gestão das empresas sempre estiveram no centro das discussões sobre governança corporativa. O próprio trabalho de Berle e Means (1932), considerado por muitos o marco inicial em governança corporativa, teve como objetivo analisar empiricamente a composição acionária das grandes empresas norte-americanas e discutir os inevitáveis confl itos de interesse que estruturas de propriedade pulverizadas, tais como as encontradas, poderiam acarretar para o desempenho e valor das companhias. Por meio de sua obra The Modern Corporation and Private Property, Berle e Means (1932) foram os primeiros a discutir os benefícios e custos potenciais da separação entre propriedade e controle já vigente em algumas grandes corporações. Entre os custos potenciais, os autores observaram que a pulverização da propriedade fortaleceria o poder dos gestores, aumentando as chances de os mesmos agirem em seu próprio interesse, e não no interesse dos acionistas. O desenvolvimento da linha de pesquisa em governança corporativa dependia, portanto, da criação de uma teoria da fi rma que deixasse de analisar as empresas como caixas-pretas e passasse a explicar como a alocação de capital entre os acionistas e os objetivos confl itantes de participantes individuais dentro das companhias levariam a determinadas situações de equilíbrio. Durante o século XX, desenvolveram-se estudos em áreas correlatas que ampliaram a compreensão do funcionamento das empresas. Entre esses estudos, destacam-se os trabalhos sobre direitos de propriedade e teoria dos contratos de Coase (1937, 1960), Alchian (1965, 1968), Alchian e Demsetz (1972), Preston (1975) e Klein (1976), e os trabalhos pioneiros sobre custos de agência de Wilson (1968), Ross (1973) e Heckerman (1975). Apesar da indiscutível relevância dos trabalhos anteriores, o trabalho de Jensen e Meckling (1976) é, sob o ponto de vista da economia fi nanceira, considerado seminal na linha de pesquisa em governança corporativa, um verdadeiro divisor de águas a partir do qual foram desenvolvidos inúmeros trabalhos empíricos e geradas novas modelagens teóricas. Especifi camente, o trabalho de Jensen e Meckling (1976) apresentou três contribuições principais: i) a criação de uma teoria de estrutura de propriedade das companhias baseada nos inevitáveis confl itos de interesse individuais e com predições testáveis empiricamente; ii) a defi nição de um novo conceito de custos de agência, mostrando sua relação com a separação entre propriedade e controle presente nas empresas; e iii) a elaboração de uma nova defi nição da fi rma, descrevendoa como uma mera fi cção legal que serve como um ponto de ligação (nexus) para um conjunto de relacionamentos contratuais entre os indivíduos. Sob uma perspectiva mais ampla, o trabalho de Jensen e Meckling (1976) contribuiu para a própria defi nição do termo “governança corpora-

The Relevance of Tag along Rights and Identity of Controlling Shareholders for the Price Spreads between Dual-Class Shares: the Brazilian Case

This paper analyzes the determinants of the differe ntial pricing of equity classes (the so-called dual -class premium [DCP]) in Brazil from 1995 to 2006 with a focus on two specific corporate governance aspects: i) the granting of tag along rights, a mandatory bid rule that extends to minority shareholders the right to sell their shares in case of a control transfer; and ii) the i dentity of the controlling shareholders, with an em phasis on family control. We examined 87 Brazilian listed fir ms throughout the period, resulting in a sample of 3,287 observations. We found empirical evidence that changes in Corporate Law decreased (increased) the adva ntage of voting shares in terms of tag along rights reduc ed (incremented) DCP. However, we did not find empirical evidence that the voluntary granting of tag along r ights altered DCP. We also found evidence suggestin g that family control is positively associated with DCP le vel. Overall, our results indicate that regulations regarding shareholders’ rights and the identity of controllin g shareholders are the two relevant corporate gover nance variables for DCP level in environments characteriz ed by concentrated ownership structures.

Empirical evidence of trade credit uses of Brazilian publicly-listed companies

While trade credit may be used as a substitute for bank loans, we find empirical evidence that listed firms do use bank debt and trade credit as two complementary sources of financing in line with recent theoretical papers (e.g. Biais & Gollier, 1997) and evidence found in other empirical works (e.g. Alphonse, Ducret, & Severin, 2006). By using a sample of 263 publicly-listed companies from 2006, our findings empirically support that trade credit may be used as (i) a sign of the firm’s quality, and (ii) a way of facilitating access to bank debt as trade credit seems to be a substitute for bank debt.

Uso de derivativos em empresas não-financeiras listadas em bolsa no Brasil

Neste artigo sao apresentados os resultados de uma pesquisa sobre o uso de derivativos realizada em 74 das principais empresas brasileiras nao-financeiras de capital aberto. A proporcao de empresas que usam derivativos no Brasil nao e significativamente diferente da que foi observada em paises como Estados Unidos, Reino Unido, Hong Kong, Cingapura e Suecia, mas e menor do que a observada na Alemanha. A exemplo do que foi verificado nos Estados Unidos e na Alemanha, as evidencias sugerem que os gestores de empresas nao-financeiras brasileiras usam derivativos principalmente com o proposito de gerenciar risco, e nao com fins especulativos. Foram verificados efeitos de economia de escala no uso de derivativos, e o uso de derivativos por classes de risco no Brasil segue os padroes internacionais, ou seja, a classe de exposicao mais comumente gerenciada com derivativos e a cambial, seguida pelo risco de taxas de juros, de commodities e outros. Apesar da alta volatilidade dos mercados brasileiros, as preocupacoes principais dos gestores de risco brasileiros estao mais ligadas as questoes do arcabouco legal e institucional do que aos aspectos economico-financeiros, diferentemente do encontrado em outros paises.

Fundamentos teóricos e empíricos de apreçamento de ativos

Os dois textos que inauguram a série “RAE-Clássicos” de Finanças fundamentam a teoria moderna de apreçamento de ativos. Enquanto o trabalho de Cox, Ingersoll e Ross (1985b) é teórico e desenvolvido em tempo contínuo, o de Fama e French (2004) é empírico e desenvolvido em tempo discreto. Fama e French (2004) fazem um relato histórico até os dias de hoje do modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), idealizado por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966). Já Cox, Ingersoll e Ross (1985b), doravante CIR, desenvolvem um modelo de apreçamento de opções de juros. Embora à primeira vista CAPM e CIR pareçam modelos completamente diferentes, ambos são baseados no modelo de equilíbrio geral dinâmico estocástico de Lucas (1978), que unifi cou as teorias de apreçamento no chamado CAPM baseado em Consumo (CCAPM). Assim, é possível mostrar que o CAPM é um caso especial do CCAPM, quando o fator estocástico de desconto é linear nos retornos da carteira de mercado. O modelo CIR, por sua vez, sustenta-se numa evolução de Lucas (1978) em que a produção é endógena e há mudanças tecnológicas aleatórias (veja Cox, Ingersoll e Ross, 1985a). As seções seguintes detalham a importância de cada um desses textos na área de fi nanças e procuram apontar veias inexploradas de pesquisa no Brasil. FUNDAMENTOS TEÓRICOS E EMPÍRICOS DE APREÇAMENTO DE ATIVOS

EMBEDDED GOVERNANCE IN CORPORATE BOND INDENTURES: EVIDENCE FROM BRAZIL, 1998–2001

Corporate bonds have been a major source of medium and long-term financing in Brazil. We analyze how corporate bond covenants have been used to mitigate agency costs between shareholders and bondholders. Our data includes 119 corporate bond indentures issued in Brazil from 1998 to 2001. This paper analyzes whether public investors have demanded stricter terms in corporate bond indentures. When comparing to previous studies of Anderson (1999) and of Filgueira and Leal (2001), we found empirical evidence that: (a) more bond issues with no indexed inflation features, but more floating rate interest features to match market needs; (b) no major changes for contingent maturity features; (c) loose covenants with respect to dividend and financing actions; and (d) tighter covenants regarding change in control and/or ownership and negative pledge. There is empirical evidence that the role of sponsor may partially mitigate risks borne by bondholders.

Recompra de ações: regulamentação e proteção dos minoritários

This article reviews the legal aspects regarding the share repurchase process, including the recent changes introduced by the CVM Instruction #299, and analyze its impact on minority shareholders. Prior to the introduction of CVM #299, share repurchases could signal that the company would go private. This could expropriate the minority shareholders. We empirically test based on a sample with all share repurchase on BOVESPA from January 1994 to June 2002, and confirm that on average the minority shareholders had an accumulated return of –10% within three months after the announcement of share repurchase. After the enactment of the CVM Instruction #299, there was evidence of positive cumulative abnormal returns for the announced share repurchase programs, bringing benefits to minority shareholders.

STOCK EXCHANGE LISTING INDUCES SOPHISTICATION OF CAPITAL BUDGETING

This article compares capital budgeting techniques employed in listed and unlisted companies in Brazil. We surveyed the Chief Financial Officers (CFOs) of 398 listed companies and 300 large unlisted companies, and based on 91 respondents, the results suggest that the CFOs of listed companies tend to use less simplistic methods more often, for example: NPV and CAPM, and that CFOs of unlisted companies are less likely to estimate the cost of equity, despite being large companies. These findings indicate that stock exchange listing may require greater sophistication of the capital budgeting process.This article compares capital budgeting techniques employed in listed and unlisted companies in Brazil. We surveyed the Chief Financial Officers (CFOs) of 398 listed companies and 300 large unlisted companies, and based on 91 respondents, the results suggest that the CFOs of listed companies tend to use less simplistic methods more often, for example: NPV and CAPM, and that CFOs of unlisted companies are less likely to estimate the cost of equity, despite being large companies. These findings indicate that stock exchange listing may require greater sophistication of the capital budgeting process.