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シュリエからファーマまで: 効率的市場理論の真の創始者は誰でしょうか
金融経済学の中核概念である効率的市場仮説（EMH）は、入手可能なすべての情報がすでに資産価格に反映されているため、リスク調整後に一貫して「市場に勝つ」ことは不可能であると主張しています。この理論のルーツは数人の先駆者に遡ることができますが、ユージン・ファーマの研究は特に影響力がありました。 1970 年に発表された彼のレビュー記事は、理論的および実証的研究の詳細な分析を提供し、EMH を世間の注目の最前線に押し上げました。この文脈では、バシュリエはこの理論の真の創始者とみなされるべきでしょうか?
効率的市場仮説によれば、市場価格は新しい情報にしか反応しないため、プロの投資家は一貫して市場を上回ることはできないとされています。
EMH の理論的背景は、株価は将来の価格と配当の割引価値に等しいと予測する資産価格設定の基本定理に基づいています。これを踏まえると、株式市場は情報がどのように価格に影響を与えるかを認識した形で運営されているように見えます。しかし、時間が経つにつれて、特に 1980 年代以降、多くの研究で市場の効率性、特に株式収益の予測可能性に関して異議が唱えられるようになりました。
1950 年代と 1960 年代にアルフレッド・カウルズが行った調査では、プロの投資家は一般的に市場を上回る成績を上げることができないことが示されました。 EMH の導入により、多くの研究者が過去数年間の財務データを調べ、市場の行動特性を調査し始めました。バシュリエの 1900 年の論文「投機の理論」は、この理論の基礎の 1 つと考えられています。この論文で、彼は「過去、現在、そして割引された将来の出来事さえも市場価格に反映される」と述べています。
バシュリエの研究は、1950 年代後半に再発見され、金融数学に対する彼の影響力が拡大し始めるまで、真剣に受け止められていませんでした。
ファーマは、1960 年代の博士論文とその後の研究を通じて、表面的な効率性の定義を強化し、公開情報でさえ市場参加者が利用できることを示しました。彼の研究は、「弱形式」、「半強形式」、および「強形式」の効率という 3 つのテスト仕様をカバーしています。これらのカテゴリーはより体系的な理解をもたらしましたが、特に行動経済学者からの多くの批判も引き起こしました。
行動経済学者は、金融市場の欠陥は人間の認知バイアスや行動上の誤りに起因することが多く、こうした誤りが蓄積されると非合理的な投資判断につながると指摘しています。
過去数十年にわたり、ドレーマン氏とベリー氏の研究では、PERが低い株式でも市場平均よりも高い収益率が得られることが示されており、資本資産価格モデル（CAPM）の妥当性に疑問が投げかけられています。その後の研究は、市場の異常性を説明することを目的としたファーマ・フレンチの3因子モデルなどのリスク因子モデルに徐々に焦点を当てる傾向にある。
多くの著名な投資家、特にウォーレン・バフェットのような人物は、EMHに公然と異議を唱えてきました。バフェット氏は投資戦略においてバリュー投資を重視しており、これは短期的な市場変動に対する自信の表れである。彼は、市場に盲目的に従うことは投資家に損失をもたらす可能性があると主張し、長期的に成功する投資家は運だけに頼っているわけではないと主張して、市場の有効性に疑問を投げかけている。
1984 年のスピーチで、バフェットは次のように述べた。「標準的な市場理論では、長期的に巨額の利益を上げる投資家の存在を説明できない。」
現在の研究では、市場の効率性と行動心理学の関係性について引き続き調査が行われており、市場参加者の行動バイアスが資産価格形成にどのように影響するかが明らかにされています。多くの学者は、市場の「非効率性」を捉えるためには「流動性」という概念が重要だと信じ、この概念に注目し始めています。しかし、データのみに基づいてこの解釈をテストすると、一般的な仮定に問題が生じることが多く、重要な課題に直面することになります。市場は本当に効率的でしょうか?
人工知能技術の台頭により、多くの学者が将来の市場参加者がより効率的になると信じ、EMH の適用可能性を再考し始めています。市場の効率性に関する議論はまだ終わっていません。金融市場の複雑さと人間の行動との関係を理解するための、より柔軟な理論は存在するのだろうか、と私たちは考えるべきかもしれません。
