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슐리에에서 파마까지: 효율적 시장 이론의 진정한 창시자는 누구일까
금융 경제학의 핵심 개념인 효율적 시장 가설(EMH)은 이용 가능한 모든 정보가 이미 자산 가격에 반영되어 있기 때문에 위험 조정 후 지속적으로 "시장보다 나은 수익"을 얻는 것은 불가능하다고 주장합니다. 이 이론의 뿌리는 여러 선구자에게서 찾을 수 있지만, 유진 파마의 연구는 특히 영향력이 컸습니다. 1970년에 출간된 그의 리뷰 논문은 이론적, 경험적 연구에 대한 심층적인 분석을 제공했고, 이를 통해 EMH가 대중의 관심의 최전선에 오르게 되었습니다. 이러한 맥락에서 바슐리에를 이 이론의 진정한 창시자로 여겨야 할까?
효율적 시장 가설은 시장 가격이 새로운 정보에 따라서만 반응할 수 있기 때문에 전문 투자자는 지속적으로 시장보다 높은 수익을 낼 수 없다고 주장합니다.
EMH의 이론적 배경은 주식 가격이 미래 가격과 배당금의 할인된 가치와 같다고 예측하는 자산 가격 결정의 기본 정리에 기초하고 있습니다. 이러한 기준에 따르면 주식 시장은 정보가 가격에 어떤 영향을 미치는지를 인정하는 방식으로 운영되는 것으로 보입니다. 그러나 시간이 흐르면서, 특히 1980년대 이후 많은 연구에서 시장 효율성에 대한 이의가 제기되기 시작했으며, 특히 주식 수익률의 예측 가능성에 대한 이의가 제기되었습니다.
1950년대와 1960년대에 알프레드 카울스가 실시한 연구에 따르면 전문 투자자들은 일반적으로 시장보다 더 좋은 성과를 거두지 못했다고 합니다. EMH가 도입되면서 많은 연구자들은 시장의 행동적 특성을 탐구하기 위해 지난 몇 년 동안의 재무 데이터를 조사하기 시작했습니다. 바슐리에의 1900년 논문 "추측 이론"은 이 이론의 초석 중 하나로 여겨진다. 그는 논문에서 "과거, 현재, 심지어 할인된 미래 사건조차도 시장 가격에 반영된다"고 언급했다.
바슐리에의 연구는 1950년대 후반까지 진지하게 받아들여지지 않았는데, 그 당시 그의 연구가 재발견되어 금융 수학에 대한 그의 영향력이 커지기 시작했습니다.
파마는 1960년대에 박사학위 논문과 후속 연구를 통해 표면적 효율성의 정의를 강화하였고, 심지어 공공 정보조차도 시장 참여자들이 이용할 수 있음을 보여주었습니다. 그의 연구는 '약한 형태', '반강력한 형태', '강력한 형태' 효율성의 세 가지 테스트 사양을 포괄합니다. 이러한 범주는 더 체계적인 이해를 제공했지만, 특히 행동 경제학자들로부터 많은 비판을 불러일으켰습니다.
행동경제학자들은 금융 시장의 결함은 종종 인간의 인지적 편향과 행동적 오류에서 비롯되며, 이러한 오류가 축적되면 비이성적인 투자 결정을 내리게 된다고 지적합니다.
지난 수십 년 동안 드레먼과 베리가 실시한 연구에 따르면 P/E가 낮은 주식조차도 시장 평균보다 수익률이 높은 것으로 나타나 자본자산가격결정모형(CAPM)의 타당성에 의문이 제기되었습니다. 이후의 연구는 점차 파마-프렌치 3요인 모델과 같은 위험 요인 모델에 초점을 맞추는 경향이 있는데, 이는 시장 이상 현상을 설명하는 것을 목표로 합니다.
많은 저명한 투자자, 특히 워렌 버핏과 같은 인물들은 EMH에 공개적으로 이의를 제기했습니다. 버핏은 자신의 투자 전략에서 가치 투자를 강조하는데, 이는 단기적인 시장 변동에 대한 자신감의 표현입니다. 그는 시장을 맹목적으로 따르면 투자자들이 손실을 볼 수 있다고 주장하며, 장기적으로 성공적인 투자자는 오로지 운에만 의존하지 않는다고 주장하며 시장의 효과성에 의문을 제기합니다.
버핏은 1984년 연설에서 "표준 시장 이론은 장기적으로 막대한 수익을 올리는 투자자의 존재를 설명할 수 없다"고 말했습니다.
현재 연구에서는 시장 효율성과 행동 심리학 사이의 연관성을 계속 탐구하며, 시장 참여자의 행동 편향이 자산 가격 형성에 어떻게 영향을 미치는지 밝히고 있습니다. 많은 학자들은 "유동성"이라는 개념에 주목하기 시작했으며, 이것이 시장의 "비효율성"을 포착하는 데 중요하다고 믿습니다. 그러나 이러한 해석을 오로지 데이터에 근거하여 시험하면 흔히 있는 가정에 문제가 생겨서, 결국 핵심 과제에 직면하게 됩니다. 시장은 정말 효율적인가요?
인공지능 기술의 부상으로 많은 학자들은 EMH의 적용 가능성을 재고하기 시작했으며, 미래의 시장 참여자들이 더욱 효율적이 될 것이라고 믿고 있습니다. 시장 효율성에 대한 이러한 논의는 끝나지 않았으며, 아마도 우리는 다음 사항을 생각해야 할 것입니다. 금융 시장의 복잡성과 인간 행동 사이의 관계를 이해할 수 있는 더 유연한 이론이 있을까요?
