Wolfgang Kürsten

Synergies, shareholder value and exchange ratios in “value‐creating” mergers: Why shareholders should doubt management's pre‐merger promises

Purpose - The purpose of this research paper is to clarify why shareholders should be prudent when managers promise value gains from a synergetic merger. Design/methodology/approach - The paper proposes a simple two-state model of stochastic firm cash flows which allows for a discussion of wealth redistribution in conglomerate mergers, both under perfect information and moral hazard. Findings - It is found that shareholders regularly lose in non-synergetic mergers, and will not necessarily gain if synergies are positive. In the model, a corresponding critical level of synergies is calculated explicitly. It is shown that there are also new value effects induced by moral hazard, which constitute genuine financial synergies of their own. Research limitations/implications - The positive synergies are due to the mitigation of asset substitution problems after the merger, and they are an interesting question for generalization in future research. Practical implications - As one of its practical implications, the findings suggest that managers should provide shareholders with concrete ideas of where promised synergies might come from, and why there should exist any bargaining range for equilibrium exchange ratios which leaves all shareholders better off. Originality/value - The paper shows that these questions can be answered on a rigorous basis which might improve the pre-merger decision process between managers, shareholders and the affected groups of stakeholders, respectively.

Kohärente Risikomessung versus individuelle Akzeptanzmengen — Anmerkungen zum impliziten Risikoverständnis des “Conditional Value-at-Risk”

ZusammenfassungDas Konzept kohärenter Risikomessung basiert auf individuellen Akzeptanzmengen, die das individuelle Risikoverständnis des Entscheidungsträgers abbilden. In letzter Zeit hat das spezielle kohärente Risikomaß des Conditional Value-at-Risk zunehmende Beachtung gefunden, insbesondere als Surrogat für den “Industriestandard” des Value-at-risk in der Banken- und Versicherungsaufsicht. Dabei wird regelmäßig nicht geprüft, inwieweit sich das individuelle Risikoverständnis der Entscheidungsträger über den Conditional Value-at-risk abbilden lässt. Der Beitrag charakterisiert die Gestalt der vom Conditional Value-at-risk induzierten Akzeptanzmengen und zeigt, dass der Conditional Value-at-risk wichtige Formen individuellen Risikoverständnisses nicht abbilden kann.AbstractCoherent measurement of risk is based on individual acceptance sets which portray the decision makers individual risk perception. As a specific coherent risk measure, Conditional Value-at-Risk has gained significance in the recent past with a special focus on banking and insurance regulation, and as a surrogate for traditional Value-at-Risk. However, it can not be guaranteed that individual acceptance sets are modelled by Conditional Value-at-Risk. The contribution characterizes the shape of acceptance sets corresponding to Conditional Value-at-Risk, and the restrictions w.r.t. individual risk perception which are induced thereby.

Risikomanagement und aktionärsorientierte Unternehmenssteuerung - Mehr Fragen als Antworten -

Risikomanagement gehort zu den Grundaufgaben moderner Unternehmensfuhrung. Seine Bedeutung im Lichte von Globalisierung, volatileren Markten und steigendem Regulierungsdruck im Finanzsektor (z. B. Basel II) wird weiter zunehmen. Das betriebswirtschaftliche Schrifttum und die universitare Lehre tragen dem in Gestalt von Hedging-Modellen fur risikoaverse Entscheider Rechnung. In aktionarsorientierten Unternehmen mit genuin risikofreudigen Shareholdern liegt die positive Rolle des Risikomanagements weniger auf der Hand. Der Beitrag rekapituliert, kategorisiert und konkretisiert entsprechende Literaturansatze. Deren Vorhersagen halten einer risikotheoretischen Konkretisierung aber nicht Stand. Der Befund hinterlasst fur die Rolle von Risikomanagement bei aktionarsorientierter Unternehmenssteuerung mehr Fragen als Antworten.

Managerentlohnung, Risikopolitik und Stakeholder-Interessen — Eine theoretische Analyse der Konsequenzen von Aktienoptionsplänen

Aktienoptionen sind nach herrschender Literaturauffassung ein anreizkompatibles Design der Managerentlohnung im Sinne des Shareholder Value-Prinzips. Das Ziel besteht darin, die ubertriebene Risikoaversion von Managern zugunsten eines risikofreudigen Verhaltens zu kompensieren, um Managerentscheidungen unmittelbar am Aktionarsinteresse auszurichten. Die theoretische Analyse zeigt, dass der erhoffte Effekt ausbleibt, wenn rationale Stakeholder die von Stock Options ausgehenden Verhaltensanderungen antizipieren. Die Manager sind dann mit einem Proportionalanspruch auszustatten, damit dem (eigentlichen) Aktionarsinteresse entsprochen wird.

Entropic risk measures and their comparative statics in portfolio selection: Coherence vs. convexity

Abstract We conduct a decision-theoretic analysis of optimal portfolio choices and, in particular, their comparative statics under two types of entropic risk measures, the coherent entropic risk measure (CERM) and the convex entropic risk measure (ERM). Starting with the portfolio selection between a risky and a risk free asset (framework of Arrow (1965) and Pratt (1964)), we find a restrictive all-or-nothing investment decision under the CERM, while the ERM yields diversification. We then address a portfolio problem with two risky assets, and provide comparative statics with respect to the investor’s risk aversion (framework of Ross (1981)). Here, both the CERM and the ERM exhibit closely interrelated inconsistencies with respect to the interpretation of their risk parameters as a measure of risk aversion: for any two investors with different risk parameters, it may happen that the investor with the higher risk parameter invests more in the riskier one of the two assets. Finally, we analyze the portfolio problem “risky vs. risk free” in the presence of an independent background risk, and analyze the effect of changes in this background risk (framework of Gollier and Pratt (1996)). Again, we find questionable predictions: under the CERM, the optimal risky investment is always increasing instead of decreasing when a background risk is introduced, while under the ERM it remains unaffected.

Bankrisiko, Fristentransformation und flexibles Futures-Hedging

Die Transformation zinsvariabler, kurzfristiger Passiva in zinsfixe, langfristig kontrahierte Aktiva — positive Fristentransformation — stellt neben der Losgrosen- und Risikotransformation eine der wesentlichen Funktionen von Banken dar. Sie schlagt sich in einem aktivischen Festzinsuberhang bzw. einer positiven „GAP” in der Bilanzstruktur nieder. Die positive GAP induziert ein Zinsanderungsrisiko fur die Bank, wenn steigende Passivzinssatze nicht in den zinsfix kontrahierten Aktivgeschaften weitergegeben werden konnen (Festzinsrisiko; [13], [7]). Die Bank kann ihr Festzinsrisiko uber den Verkauf von Zinstiteltermingeschaften absichern, da die ublicherweise positive Korrelation zwischen Kassa- und Futureszinsen eine Verringerung der Zinsmarge im bilanziellen Geschaft durch Kursgewinne bei der Glattstellung des Termingeschafts kompensiert.

Sicherheiten, Investitionsanreize und Anreizkompatibilität — Einige Anmerkungen

Der Beitrag analysiert aus der Literatur bekannte, angeblich anreizkompatible Effekte von Sicherheiten im Kontext klassischer Investitionsanreize bei beschrankter Haftung (Risikoanreiz- und Unterinvestitionsproblem). Im ersten Teil wird gezeigt, das die im Schrifttum behauptete positive Rolle von Sicherheiten auf zum Teil speziellen Pramissen beruht. Unter allgemeineren Annahmen konnen Sicherheiten auch anreizverstarkend wirken. Im zweiten Teil wird der bislang unbeachtete Fall untersucht, in dem beide Agency-Probleme simultan auftreten. Spatestens hier ist die Behauptung einer generell positiven Rolle von Sicherheiten nicht mehr zu halten.

The Asset Transformation Function of Financial Intermediaries

Financial intermediaries like commercial banks, savings banks, or savings and loan associations — we call them banks for short in the following — perform various kinds of intermediation functions in the capital market, e.g. pooling of supply and demand, providing market participants with arbitrarily sized loan or deposit volumes, supply of perfectly liquid investments, risk sharing, and asset maturity transformation. This paper focuses on the last issue, i.e. the transformation of market rate sensitive, short term liabilities (deposits) into fixed—rate, long term assets (loans). In the case of a normal (rising) yield curve, the usually resulting positive gap in the bank’s balance sheet — the volume of fixed—rate loan contracts exceeds that of fixed—rate liabilities — provides the bank with a positive net interest rate margin which is the main source of profits for most depository financial institutions. Besides this rather “classical” reasoning, more recent contributions ground the intermediaries’ asset transformation function on maturity preferences of credit customers (v. Furstenberg 1973), on trade-offs between different kinds of bank risk as, for example, interest rate risk vs. default risk (Santomero 1983, Kiirsten 1991), or on stochastic cumulation effects between market rates and future loan demand (Morgan/Smith 1987).

Optimale Festzinsüberhänge und Zinsterminpositionen im Bilanzstrukturmanagement Von Banken

Es wird ein entscheidungstheoretisches Modell vorgestellt, das die Charakterisierung optimaler Festzinsuberhange (“Gaps”) in der Bilanzstruktur von Banken, die sich Zinsanderungsrisiken gegenubersehen, gestattet. Als risikominimale Position resultiert ein aktivischer Festzinsuberhang bzw. eine positive Fristentransformation der Bank. Die Grose der Gap als Basis fur die Messung von Zinsanderungsrisiken wird in dieser Sicht kritisch hinterfragt. Die simultane Optimierung von Bilanzstruktur und Financial Futures Engagements fuhrt zu einer Vergroserung der Gap, beruhrt direkt die Ertragslage der Bank. Financial Futures haben damit auch “reale Produktionseffekte”, die nicht auf Spekulationsmotive zuruckgehen.

Secondhand-Märkte, Marktmacht und geplante Obsoleszenz

Inhaltsubersicht: Einleitung.- Die Theorie der Secondhand-Markte.- Zur Theorie der Secondhand-Markte: Ein deterministisches Gleichgewichtsmodell mit expliziter Berucksichtigung der Produktlebensdauer.- Der Einfluss eines SHMes auf die Marktmacht des Anbieters.- Der Zusammenhang zwischen Produktlebensdauer und Marktform bei Berucksichtigung von Secondhand-Markten.- Zusammenfassung.- Anhang.- Abkurzungen fur Zeitschriften.- Literaturverzeichnis.