Sébastien Villemot

Balance sheets after the EMU: an assessment of the redenomination risk

The probability of a partial or complete break-up of the euro has risen over the last years. Such an event could create a balance sheet problem for economic agents, since the redenomination process could introduce significant currency mismatches between the asset and liability sides. We propose a new assessment of this redenomination risk, by country and by main institutional sector, for two scenarios: a single country exit and a complete break-up. Our main conclusion is that, even though the problem has to be taken seriously, its order of magnitude should not be exaggerated. Only a few sectors are at significant risk: public debts of Greece and Portugal, financial sectors of Greece, Ireland and Luxembourg. In particular, the consequences for the non- financial private sector should be manageable. We provide policy recommendations aiming at limiting the risk ex ante, and mitigating the consequences ex post.

La Grèce sur la corde raide

Depuis l’election de Syriza fin janvier 2015, la crise grecque est de nouveau sous les feux de l’actualite. La volonte des dirigeants de Syriza de rompre avec le programme d’austerite impose par la troika a donne lieu a une negociation âpre, qui a debouche sur un premier accord avec l’Eurogroupe, le 20 fevrier 2015. Cet accord, conditionne a des reformes qui ne sont pas encore negociees, n’a pour l’instant pas permis a la Grece de recevoir la tranche de 7,2 milliards d’euros promise, alors meme que les echeances de remboursement de dette publique se succedent, rendant a chaque fois le risque de defaut plus important. Sur l’ensemble de l’annee 2015, le gouvernement grec doit faire face a 15 milliards d’euros d’echeances de moyen et long terme, hors charges d’interets, sans compter ses depenses courantes, alors meme que les recettes fiscales se reduisent sous l’effet de l’incertitude, de la panique bancaire (bank run) et de la fuite de capitaux.Etant donnee la forte incertitude qui regne, il est tres difficile de prevoir ce qui va se passer dans quelques semaines. Cette etude se fixe un objectif different. Il s’agit ainsi d’analyser la situation conjoncturelle, budgetaire et bancaire de la Grece debut 2015. Apres avoir procede a cette analyse, nous nous interessons, d’un point de vue prospectif, aux consequences potentielles d’une sortie de la Grece de la zone euro. Enfin, nous nous attachons a decrire plusieurs scenarios macroeconomiques possibles, a long terme (horizon 2050) si la Grece reste dans la zone euro, afin d’eclairer les enjeux d’une negociation ouverte sur la trajectoire budgetaire et la question de la dette. De cette comparaison, nous tirons la conclusion que le scenario le plus raisonnable est celui d’une restructuration avec reduction significative de la valeur presente de la dette publique, car lui seul permet de diminuer sensiblement la probabilite de sortie de l’euro, ce qui est non seulement dans l’interet de la Grece mais aussi de la zone euro dans son ensemble. En outre, ce scenario diminuerait l’ampleur de la devaluation interieure necessaire pour stabiliser la position exterieure grecque. Si l’Eurogroupe refusait le principe d’une restructuration de la dette grecque, un nouveau programme d’aide devrait etre accorde, et ceci dans des delais brefs afin d’interrompre la crise de confiance en cours. Ce plan devrait mobiliser autour de 95 milliards d’euros et son succes resterait tributaire des surplus budgetaires primaires consequents que la Grece devra produire au cours des prochaines decennies, alors meme que la resorption des desequilibres externes ne serait pas assuree.